Wie Zentralbanken Geld „drucken“: QE und seine Folgen

Quantitative Easing (QE) heißt: Eine Notenbank kauft in großem Stil Anleihen und bezahlt sie mit Geld, das sie in diesem Moment selbst schafft. Gedruckt wird dabei kein einziger Schein. Das neue Geld entsteht als Guthaben der Banken auf ihrem Konto bei der Notenbank, als sogenannte Reserven. Seit 2008 haben Fed, EZB, Bank of Japan und auf eigene Art die Schweizerische Nationalbank ihre Bilanzen so zeitweise auf das Sieben- bis Zehnfache vergrößert. Die Folgen waren niedrige Zinsen, steigende Preise für Aktien, Anleihen und Häuser und, seit 2022, der mühsame Rückweg namens QT.

Wie unser Geld im Alltag entsteht, also durch Kredite der Geschäftsbanken, erklärt Das Fiat-Geldsystem. Wie die Geldmengen M0 bis M3 abgegrenzt sind, steht in Geldmenge M1, M2, M3. Hier geht es um das Werkzeug, das Notenbanken seit 2008 neben dem Leitzins einsetzen, und um seine Bilanz nach 18 Jahren.

Was Quantitative Easing ist

Normalerweise steuert eine Notenbank über den Leitzins, zu dem sich Banken bei ihr Geld leihen oder bei ihr anlegen. Im Herbst 2008 und noch einmal 2020 reichte das nicht mehr: Der Leitzins lag bei null oder darunter, und die Wirtschaft brauchte trotzdem mehr Unterstützung. Also griffen die Notenbanken zum zweiten Hebel. Sie kauften langlaufende Anleihen, vor allem Staatsanleihen, später auch Hypothekenpapiere, Unternehmensanleihen und in Japan sogar Aktienfonds.

Das Ziel war nicht, Geld an Bürger zu verteilen. Es ging um drei Dinge:

1. Lange Zinsen drücken. Wenn die Notenbank ständig Anleihen kauft, steigen deren Kurse, und ihre Rendite fällt. Damit werden Hypotheken, Firmenkredite und Staatsschulden billiger.
2. Anleger in riskantere Anlagen schieben. Wer seine Staatsanleihe an die Notenbank verkauft hat, sucht für das Geld eine neue Anlage: Unternehmensanleihen, Aktien, Immobilien.
3. Ein Signal setzen. Ein Kaufprogramm über Jahre sagt den Märkten: Die Zinsen bleiben lange niedrig.

Der Name kommt aus Japan. Die Bank of Japan nannte ihr Programm ab 2001 „quantitative easing“, weil sie nicht mehr den Preis des Geldes (den Zins) lockerte, sondern seine Menge.

Wie Notenbanken Geld „drucken“: die Mechanik mit Reserven

Das Wort „drucken“ führt in die Irre. Bargeld spielt bei QE keine Rolle. Alles geschieht in den Büchern, und zwar so:

Jede Bank hat ein Konto bei ihrer Notenbank. Das Guthaben darauf heißt Reserven. Nur Banken und einige Institutionen haben solche Konten, du nicht. Kauft die Notenbank eine Anleihe, bucht sie den Kaufpreis einfach als neues Reserveguthaben auf das Konto der Bank des Verkäufers. Vorher gab es dieses Geld nicht. Die Notenbank muss es auch nirgends herholen: Sie ist die einzige Stelle, die Reserven schaffen kann.

Kauft die Notenbank die Anleihe dagegen direkt von einer Bank, wachsen nur die Reserven. Die Geldmenge in den Händen von Bürgern und Firmen ändert sich dann zunächst nicht. Deshalb wuchs das Zentralbankgeld seit 2008 viel stärker als M2 und M3.

Eine verbreitete Idee aus alten Lehrbüchern lautet: Banken verleihen ihre Reserven, und aus jedem Euro Reserve werden zehn Euro Kredit. So funktioniert es nicht. Reserven verlassen das System der Notenbankkonten nie, sie wandern nur von Bank zu Bank. Ob Banken mehr Kredite vergeben, hängt an der Nachfrage und am Eigenkapital, nicht an der Menge der Reserven. Die Bank of England hat das 2014 in einem viel zitierten Aufsatz klargestellt.

Seit Oktober 2008 zahlt auch die Fed Zinsen auf Reserven, die EZB verzinst Guthaben ihrer Banken über die Einlagefazilität. Darüber halten sie den Leitzins im Griff, auch wenn Billionen an Reserven im System liegen. Dieser Punkt wird später teuer.

Die Fed: vier Runden QE und zwei Runden QT

Die US-Notenbank ging am weitesten voran. Ihre Bilanz lag im Sommer 2007 bei 0,87 Billionen $. Danach folgten:

• QE1 (November 2008 bis 2010): Käufe von Hypothekenpapieren und Staatsanleihen, insgesamt rund 1,75 Billionen $.
• QE2 (November 2010 bis Juni 2011): 600 Mrd. $ in Staatsanleihen.
• QE3 (September 2012 bis Oktober 2014): ohne festes Ende, zuerst 40 Mrd. $ Hypothekenpapiere im Monat, ab Dezember 2012 zusätzlich 45 Mrd. $ Staatsanleihen. Danach stand die Bilanz bei rund 4,5 Billionen $.
• QT1 (Oktober 2017 bis Sommer 2019): Abbau auf rund 3,8 Billionen $. Im September 2019 schossen die Zinsen am kurzfristigen Geldmarkt plötzlich hoch, weil den Banken die Reserven knapp wurden. Die Fed kaufte wieder.
• Pandemie (März 2020 bis März 2022): Am 23. März 2020 kündigte die Fed Käufe „in der benötigten Höhe“ an. In zwei Jahren verdoppelte sich die Bilanz auf den Höchststand von 8,97 Billionen $ im April 2022.
• QT2 (Juni 2022 bis November 2025): bis zu 95 Mrd. $ im Monat liefen aus, ohne ersetzt zu werden. Ab dem 1. Dezember 2025 hielt die Fed ihre Bestände wieder konstant und kaufte danach kurzlaufende Schatzwechsel nach, um die Reserven der Banken ausreichend hoch zu halten.

Am 11. November 2026 lag die Fed-Bilanz bei 6,76 Billionen $, fast das Achtfache von 2007. Die Reserven der Banken bei der Fed, vor der Krise im Schnitt 9 Mrd. $, lagen 2026 im Jahresdurchschnitt bei rund 3,0 Billionen $.

Die EZB, die SNB und die Bank of Japan

Eurosystem: spät, dann umso größer

Die EZB lieh Banken ab 2008 zuerst lange Geld, statt Anleihen zu kaufen. Ihr großes Kaufprogramm begann erst im März 2015 mit 60 Mrd. € im Monat. In der Pandemie kam ab März 2020 das Notfallprogramm PEPP über bis zu 1’850 Mrd. € dazu. Die Bilanz des Eurosystems stieg von 1,29 Billionen € im Januar 2008 auf 8,84 Billionen € im Juni 2022. Gekauft haben vor allem die nationalen Notenbanken, also auch die Bundesbank und die Oesterreichische Nationalbank, jeweils Anleihen ihres eigenen Landes.

Seit Juli 2023 ersetzt die EZB fällige Anleihen aus dem alten Programm nicht mehr, seit Anfang 2025 auch nicht mehr die aus dem PEPP. Banken haben außerdem die billigen Langfrist-Kredite zurückgezahlt. Anfang November 2026 lag die Bilanz bei 5,91 Billionen €.

SNB: Devisen statt Staatsanleihen

Die Schweiz hat kein QE im engeren Sinn betrieben, aber eine Bilanzausweitung ähnlicher Größe. Weil Anleger in der Euro-Krise in den Franken flüchteten, kaufte die SNB ab 2009 Euro und Dollar und bezahlte sie mit neuen Franken. Von September 2011 bis Januar 2015 garantierte sie einen Mindestkurs von 1,20 Franken je Euro. Mit den Devisen kaufte sie ausländische Staatsanleihen und Aktien.

Die SNB-Bilanz wuchs von 127 Mrd. CHF Ende 2007 auf 1’069 Mrd. CHF im Mai 2022, mehr als die gesamte Jahreswirtschaftsleistung der Schweiz. Ende September 2026 waren es 946 Mrd. CHF, davon 811 Mrd. CHF Devisenanlagen.

Bank of Japan: die Größte im Verhältnis

Die Bank of Japan kaufte ab April 2013 so viel, dass sie heute rund die Hälfte aller japanischen Staatsanleihen besitzt. Sie kaufte auch Aktien-ETFs und Immobilienfonds. Von 2016 bis März 2024 legte sie sogar die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihe fest. Seit August 2024 kauft sie schrittweise weniger. Ende September 2026 lag ihre Bilanz bei 625 Billionen ¥, davon 504 Billionen ¥ Staatsanleihen.

Die Bilanzen 2007 bis 2026 im Vergleich

Zwei Dinge zeigt die Tabelle. Erstens: Alle vier sind trotz QT weit von ihrem alten Niveau entfernt. Die Fed hat in dreieinhalb Jahren QT ein Viertel ihrer Bilanz abgebaut, aber nicht einmal die Hälfte dessen, was allein seit März 2020 dazukam. Zweitens: Die Schritte kamen in Krisen, schnell und groß. Der Abbau lief langsam und wurde abgebrochen, sobald es am Geldmarkt knirschte.

Quantitative Tightening: warum der Rückweg so schwer ist

QT klingt wie das einfache Gegenteil von QE. In der Praxis verkaufen Fed und EZB fast nie aktiv. Sie lassen fällige Anleihen auslaufen und kaufen keine neuen. Der Staat zahlt die Anleihe zurück, und die Reserven verschwinden. Damit das Finanzsystem nicht stolpert, setzen die Notenbanken Obergrenzen pro Monat.

Das Problem zeigte sich zweimal in den USA. Banken brauchen heute viel mehr Reserven als vor 2008, wegen strengerer Liquiditätsregeln und weil sie sich daran gewöhnt haben. Wird es knapp, steigen die Zinsen am Übernachtmarkt sprunghaft, wie im September 2019. Die Fed hörte deshalb 2025 früher auf als anfangs gedacht. Ihr Ziel heißt jetzt nicht mehr „zurück zu 2007“, sondern „ausreichend Reserven“. Das ist ein dauerhaft viel höheres Niveau.

Dazu kommt ein Kostenproblem. Notenbanken zahlen Zinsen auf die Reserven, halten aber Anleihen, die sie in der Nullzinszeit gekauft haben. Als die Leitzinsen 2022 stiegen, lagen die Zinskosten über den Zinserträgen. Die SNB machte 2022 einen Verlust von 132 Mrd. CHF, vor allem wegen gefallener Kurse ihrer Devisenanlagen. Die EZB schrieb 2023 und 2024 Verluste, die Bundesbank 2024 einen Verlust von 19,2 Mrd. €. Ausschüttungen an Bund und Länder fielen aus. Am Ende tragen diese Kosten die Steuerzahler.

Was QE mit Vermögenspreisen gemacht hat

Die Notenbanken wollten mit QE die Preise von Anleihen heben und die Zinsen senken. Das hat funktioniert. Die zehnjährige Bundesanleihe rentierte 2019 und 2020 zeitweise unter −0,5 %. Eine Studie der Fed schätzte, dass allein QE1 die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen um 30 bis 100 Basispunkte drückte.

Fallende Zinsen heben auch die Bewertung aller anderen Anlagen. Ein Mietshaus, eine Aktie oder ein Unternehmen ist mehr wert, wenn die sichere Alternative nichts mehr abwirft. Deshalb stiegen in den QE-Jahren Aktien, Anleihen und Immobilien deutlich stärker als Löhne und Verbraucherpreise. Bei der Inflation im Supermarkt kam lange wenig an, weil ein Großteil des neuen Geldes als Reserven bei Banken liegen blieb oder in Vermögenswerte floss. Erst 2021 und 2022, als die Pandemie-Programme zusätzlich mit Staatsausgaben direkt bei den Haushalten ankamen, stiegen auch die Verbraucherpreise kräftig.

Wer schon Vermögen hatte, gewann also am meisten. Wer sparte oder mietete, zahlte drauf: mit Zinsen nahe null und teureren Wohnungen. Diese Umverteilung beschreibt der Cantillon-Effekt genauer, mit Zahlen für Deutschland, Österreich und die Schweiz. Was die Inflation über die Jahre mit deinem Ersparten macht, zeigt Inflation und Kaufkraftverlust.

QE und Bitcoin

Bitcoin ist ein Kind der ersten QE-Runde. Am 3. Januar 2009, knapp sechs Wochen nach der Ankündigung von QE1, schrieb Satoshi Nakamoto die Schlagzeile der Londoner „Times“ in den ersten Block: „Chancellor on brink of second bailout for banks“. Das Gegenmodell war damit klar: eine Geldmenge, die niemand per Beschluss ausweiten kann.

Am Kurs lässt sich ein Zusammenhang erkennen, aber kein fester. Am 12. März 2020 schloss Bitcoin bei 4’797 $. In den folgenden 20 Monaten verdoppelte die Fed ihre Bilanz, und Bitcoin stieg bis zum 8. November 2021 auf 67’525 $. Mit Beginn der Zinserhöhungen und von QT fiel er bis zum 21. November 2022 auf 15’784 $. Danach stieg er aber auch mitten im QT auf neue Hochs. Die Leitzinsen und die Erwartungen der Anleger bewegen den Kurs kurzfristig stärker als die Bilanz. Das zeigt Zinsen, Notenbanken und Bitcoin Phase für Phase, und Geldmenge M2 und der Bitcoin-Kurs prüft den Zusammenhang mit der Geldmenge.

Langfristig folgt der Bitcoin-Kurs bisher einem Trend, der von Notenbank-Runden kaum abhängt: Das Power-Law-Modell beschreibt ihn als Funktion der Zeit seit 2009. QE und QT erklären eher, warum der Kurs zeitweise weit über oder unter diesem Trend lag.

Was QE für dich als Sparer bedeutet

• Die Zinsen auf dem Konto sind politisch. Zwischen 2015 und 2022 lagen sie im Euroraum und in der Schweiz nahe null oder darunter, weil die Notenbanken es so wollten. Das kann wiederkommen, sobald die nächste Krise kommt.
• Die nächste Krise bringt die nächste Runde. In jeder großen Krise seit 2008 haben die Notenbanken ihre Bilanz innerhalb weniger Monate stark ausgeweitet. Der Abbau dauerte danach Jahre und blieb unvollständig.
• Vermögenswerte schützen besser als Konten. Wer in diesen Jahren nur Bargeld oder Sparbuch hielt, verlor real Kaufkraft. Bitcoin hat eine feste Höchstmenge von 21 Millionen. Seine Kursschwankungen sind aber enorm, und eine Absicherung gegen jede einzelne Notenbankentscheidung ist er nicht.